公司是新能源新赛道龙头 低估值叠加业绩释放

2021/11/23 13:43:20 | 广州万隆·证券研究中心

  金杯电工(002533)跟踪报告

  

  基本亮点:

  

  1,扁线电机替代圆线成为新能源车的新趋势,而扁线的制造门比较高,市场参与者不多,市场普遍看好这一赛道,而公司估值明显偏低,随产能释放业绩,可能带来价值重估。

  

  关注点:

  

  1, 公司产能投产和释放进展

  

  2, 公司新客户拓展情况;

  

  分析

  

  1, 扁线电机替代传统圆线形成趋势,行业开始爆发;

  

  在电机的组成中,包括壳体,定子,转子等组件,而其中定子需要线圈组件。而一般的电机线圈都是用圆线。而今年在特斯拉 Model Y 换装国产扁线电机后,在新能源车中扁线替代圆线的技术路线受到关注。


  而采用扁线从功率密度、效率区间、温度、重量等等性能指标都要比圆线好,而反映在新能源车的最直接影响就是转换效率的提升。传统内燃机的转换效率只有 35-45%左右,而永磁电机转换效率在可以做到 95%以上。而扁线替换圆线理论上可以在此基础上提升 1-2%。


  虽然理论上只是 1-2%效率提升,但在实际应用中,扁线电机在低速大扭矩的工作区域中,效率差距就不止 2%,最高可达 10%。换言之,在市区塞车的工况下,扁电电机比圆线省电更加明显。引入汇川做过的测试在 NEDC 续航里程计算,扁线提升有 3.4%-91%,而提升那么大的部分主要是指一些特殊的工况,上下班高峰期有大幅度的提升,这么看扁线不单在理论上省电,在实际的应用上也确实效果明显。


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  省电意味这同样的续航里程可以减少成本最重的锂电池容量,或同样的电池下提供更高的续航里程,可视为新能源汽车产品之间的重要竞争力,21 年采用扁线电机的车型就明显增多,MODEL Y,比亚迪秦 DMI、蔚来 ES6\EC6 等等。


  比亚迪 DMI 全系、E++平台全系、大众 MEB,蔚来、智己、极氪等重点车型都明确要用扁线电机,行业内基本论调是 20 万以上的车基本要换成扁线电机。甚至有调研指 MINI EV 也在做扁线的尝试。可以预见扁线的市场在爆发当中。

  

  国内从可以提供扁电电机的企业就 有 25 家,国外同样不少,既有第三方、也有车厂,格局与圆线区别不大。但上游扁线的格局会更加集中。


  全球中能生产新能源车电机用的小扁线,主要有 3 家,日本电装下的日本住友、LG 下的埃塞克斯和精达,为第一梯队,其中精达是龙头,拿到特斯拉独供,也供货联电(蔚来等等)、极氪等等订单,特斯拉本来的供应商里亚,一直没有解决涂履工艺,后来转到精达解决了。由此看,尽管看只是电线,但新能源车的扁线确实有比较高的门槛。

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  新能源小扁线对比圆线的生产工艺要提高很多,首先扁线的外表绝缘层涂履因为带 R 角,要做到均匀比较困难,另外就是扁线要先做成发卡的形状,再插入定子,然后还要焊接,这些工艺只能通过自动化设备做,不能像圆线用手工完成。复杂的工艺是新能源车小扁线的主要门槛。这也是过去扁线电机没有普及的主要原因。目前龙头精达做到的良率为90%,其他可能更低。因此价值也相对更高,新能源车用小扁小加工价格约 13-17 元/KG,其他电磁电可能就 6、7 元/KG。


  除了以上 3 个一梯队公司国内的从事电磁线的龙头企业也参与到市场中,包括长城科技冠城大通、金杯电工。3 者在工艺技术上应该比精达低一点,但也在积极推进新能源业务。精达股份预计 21 年出货量有 5000 吨,金杯电工预计是 2000 吨。长城科技上半年是1300吨。


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  而行业全部都在大规模的扩产,精达最大,金杯和长城扩产进入差不多。


  从精达股份、金杯电工,长城科技等几个股的股价走势看,市场对新能源车扁线的预期比较高,而其中金杯电工的技术、产能、未来扩产状况都不比同行低,但估值却明显偏低,有价值重估空间。


  2, 公司以大扁线的技术积累切入小扁线已经有客户基础,目前估值偏低;

  

  公司主营包括电气装备用电线、电磁线、特种电线电缆等等线缆产品。


  其中相对高端电磁线、特种线缆是公司优势产品,电磁线主要用于变压器、发电机、新能源中,国网认证的 4 家电磁电企业中,有两家都是公司子公司。公司主要的电磁线是扁线,或再细分说是大扁线,线束更大,因此加工难度和工艺都没有新能源车用的小扁线那么高,目前有 5 万吨产能主要用于特高压、高压电机、新能源中。特种线缆主要是一些特殊用途的线缆,如轨道、煤矿、新能源等,毛利会比其他要高。大扁线、特殊线缆占比的提升,令公司毛利会比其他同行略高。


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  另外值得一提的是,公司从事的线缆行业,对比同行都普遍不高,只有 11-16%,有部分同行更只有 8%。这与公司经营模式有关,公司运作是买铜等原材料,然后加上加工费,再卖给客户,即原材料+加工费,构成收入。因此收入中大部分原材料的价格,特别是在铜价格高企时,毛利就更低,但实质盈利能力主要是看出货量、加工费的多少。铜价格高低对公司影响主要在资金占用和在套期保值的风险,业绩跟铜价格波动不算大。18 年以前利润长期在 1-1.5 亿之间。19-21 年业绩毕竟明显的增长。主要是依靠利润更高的电磁线、特种线缆提升。对应的下游包括特高压、风电、光伏这些景气行业。


  今年铜价格大涨,公司收入的增长不难理解,同步也利润也在高增,其中主要线缆与电磁线前三季度已经实现了 3.68 亿净利润,增长 78%,其中线缆是 2.56 亿,电磁线是 1.1 亿。电磁线主要是由特高压、光伏、风电逆变器等驱动。


  公司依靠在高压的大扁线切入到新能源车的小扁线,有一定的技术基础,今年末新能源小扁线产能约 7000 吨,销量估计在 2000 吨左右并不大,对今年的利润贡献还不明显,但按规划,明年将达 2.5 万吨,25 年要达 5 万吨。


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  参考目前大扁线的数据,出货 3.8 万吨,净利润 1.1 亿,那么估计单吨利润是 2894 元/吨。再参考精达股份调研数据,精达估算单吨净利润有 8000-1 万元左右。小扁线技术要比大扁线要高,利润更高也是合理,用 5000-8000 元/吨估算公司利润应该是合理的。那么7000 吨产能意味着 3500 万-5600 万左右。2.5 万吨即 1.25 亿-2 亿左右。


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  公司目前主要客户是博格华纳入,明年供货上量估计是联电、汇川、精进电动对应下游品牌包括理想,长城、上汽、广汽、一汽、威马、小鹏、蔚来、沃尔沃、捷豹路虎等,在手项目 110 个,以这样的在手客户看,消化产能应该不是问题。


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  今年前三季度利润为 2.6 亿,但其中线缆和电磁线业务利润就 3.68 亿,当中差不多少了1 亿?主要是公司过去跨界,一方面涉足新能源车销售保养、和充电运营,另一方面投资切入猪肉的冷链物流。其中新能源车业务剩下占比不高亏损不严重,但冷链物流在上半年还有 1.7 亿收入,前三季度就算上计提跌价准备亏了 6000 多万,是主要压制利润的因素。线缆和电磁线单季度利润就有 1.5 亿,如 4 季度不再计提,估算公司利润有 3.5-4 亿左右。但公司已经有意减少或停止冷链业务,后续冷链物流负面影响应该会减少。


  撇除冷链物流的影响,估计公司 21-23 年利润,应该有 3.5、4.5,6 亿左右。以目前市值67 亿看,就 PE19, PE15 PE11。

  

  目前,龙头精达股份 177 亿,PE31, 长城科技,105 亿,PE26。公司对比之下估值明显偏低,原因可能是公司暂时没有特斯拉、比亚迪的大客户光环,但在扁线电机行业大爆发之际,行业格局还未稳固,公司完全具备同样的业绩爆发潜力,公司有望价值重估。


  总结:

  

  扁线电机技术突破在达到更高能效,预期在新能源车中替代传统圆线,扁线行业将爆发,公司产能明年 7000 提升至 2.5 万,新能源扁线将释放利润,市场看好扁线赛道,公司估值明显偏低,有价值重估空间。

  

  风险提示:

  

  1, 公司冷链物流可能再有计提,侵蚀公司业绩;

  

  2, 公司新客户开拓有可能低于预期;


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