公司是新消费赛道细分龙头 未来市场成长空间巨大

2021/4/16 11:52:01 | 广州万隆·证券研究中心

  极米科技(688696)跟踪报告

  

  基本亮点:

  

  1,消费级投影受年轻人追捧,成为消费新趋势,市场在高速增长,海外市场潜力大在爆发的前夕,市场想象空间巨大,家用投影有望成为类似扫地机器人式的新消费赛道,公司为行业龙头,收入随行业高增,近两年自研光机控制成本,利润加快释放,预期21年利润保持翻倍式增长。


  关注点:

  

  1, 投影市场月度出货量数据,行业景气度

  

  2, 公司业绩增长情况

  

  分析

  

  1,消费级投影是新消费潮流,正高增长,有成本优势的龙头最能分享行业爆发红利;中国投影设备市场在 16 年以前,市场规模基本在 200 万台左右,没有多大增长的成熟市场,主要应用领域的商用投影仪,但到了 17 年开始就开始高速增长,至 19 年出货量超 450 万台。


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  投影市场 17 年开始高增背后是,消费级投影市场的爆发式增长,17-19 年,消费级投影市场的复合增长率有 46.5%。即使在疫情下,2020 年消费级智能投影市场出货依然有 372 万台,同比增长 15%。


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  另外从品牌角度,17 年前投影市场龙头是日系和台系厂商,包括爱普生、明基、索尼、日电等,而 3 年后,市场龙头变为国产品牌极米、坚果、小米,且龙头市场占有率更高,行业更集中。


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  从这些数据可以看到过去 3 年,投影市场发生翻天覆地的变化,国产品牌乘消费级市场爆发而崛起,日系商用品牌逐步被边缘化,停留在萎缩的商用市场。


  投影曾是高端大屏的象征,13 年时,主流的投影仪价格普遍在万元以上,这样的价格令投影仪的应用限制在商用领域,家庭消费也只有高端少数消费。而国产品牌极米、坚果等把产品价格打到 3000 元以下,且集成机顶盒、WIFI 等等功能,让消费者更容易使用,加上更时尚的外观,打开市场。时至今日,传统的日系品牌,价格虽然已经随市场下滑至3000,但外观设计依然至 13 年无二,没有机顶盒功能,可说除价格拉低,产品没有随时代进步。


  国产品牌能做到大幅度降价的原因众多,包括中国制造业优势,极致的成本控制、互联网资本的进入推动、技术进步等等。技术是一切的前提条件,投影技术主要方案主要 3 种,LCD、DLP,LCOS。LCOS 目前技术还不是很成熟,不是主流,主流的是 LCD 和 DLP。LCD 技术由爱普生和索尼掌握了大量专利,技术垄断的技术,基本日系厂商都采用,但其它厂商要参与,绕开专利比较困难。而 DLP 技术则是美国 TI 公司 80 年代开发研发,90 年代推出市场。 这三种技术各有优劣,例如 3LCD 方案,色彩效果更好,但分辨力率偏低,对比度低。而 DLP 则对比度高、分辨率高,但色彩效果则比较低,使用升级的 3DLP 方案也可达到色彩效果高,但 3DLP 价格就更高。而在消费领域 DLP 有个明显的优势就是体积可以做得更小,适合家庭或出游使用场景。


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  基于绕过日系专利,低成本,国产品牌的消费级投影普遍使用 DLP 技术。现时一台 3000 左右的消费级投影,可以这么理解,一个用低成本 DLP 技术的光机+集成带安卓机顶盒的功能+扬声器,基本可以实现一台 100 寸智能电视实现的功能,但显示效果比传统电视 LCD 要差(对比度、亮度、色彩等多维度比较)。但 3000 元甚至更低的价格就能实现类似“家庭影院”功能,击中年轻消费者痛点,打开一个新蓝海消费市场。


  作为一种新消费产品,在网红、互联网推动下(市场龙头背后有百度、阿里、小米),至21 年消费级投影销售依然在高增长,21 年 1 月卖 35.6 万台,同比增长 69%,2 月 22.8 万,同比增长 20%。可说智能投影销售依然火爆。


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  如果用电视出货量对比,渗透率约 7.24%左右还比较低,券商按此估算 24 年国内市场可达800 万台。从另一角度,消费级投影与扫地机器人,价格,消费目标群体比较接近,有可比性,扫地机器人 19 年出货量已经到 543.6 万台,而消费级投影的出货量目前还是 300 多万台,这么对比,消费级投影的市场也还有非常大的空间。


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  除了国内,国外的市场潜力也非常大,国外市场,包括欧美日这些发达国家的投影市场结构如同国内 3-4 年前的状况,依然是日系 LCD 投影为主导,产品要么是价高的商用产品,要么是低质低价产品,缺乏集合了智能电视功能的具性价比消费级投影产品。


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  以海外市场为主的安克比较早就看准了海外的投影市场,更早推出产品,18-19 年销量都大幅度提升,可见,国内这种高性价比的投影仪在海外也是比较受欢迎,海外市场是国内品牌的新蓝海。


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  DLP 投影主要光机、主板、扬声器等零件构成,其中最核心的是光机,占成本 40%-50%,技术门槛最高的是光机中的 DMD 芯片、镜头等光学器件,DMD 芯片需要进口。而目前的国产智能投影,主要是做这些零件的集成,技术主要是在的些视频、投影算法上,技术并不高。中国投影生产商目前竞争的是极致的成本控制能力品牌渠道等。这也可能是传统高端日系没有做这一市场的原因。


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  主打年轻新消费市场,成本因素重要,市场已经跑出两个龙头,极米和坚果。2020 年从销量算,极米占 23%,坚果占 14.4%,小米排第三。而按销售额算,极米已经占近 35%,坚果占 20%。


  国产品牌用高性价比的方式,打开新的消费级投影市场,市场还在高增长,渗透率低,加上海外市场,未来市场想象空间还很大。行业注重成本控制,规模下龙头更有优势,市场两个龙头极米、坚果,最能分享这一新消费市场的高速发展。


  2,公司靠高性价比产品成为行业龙头,自研光机打造护城河,预期业绩翻倍增长;

  

  公司主营消费级投影,价格从 1999-5999 左右,产品注重设计和用户体验,不少产品获得红点、iF 等设计大奖。


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  公司股东包括百度,芒果传媒,技术上和内容都获得股东支持,百度 DuerOS、AI 语音等技术得以应用在公司产品中,另外爱奇艺、芒果传媒的内容也对公司倾斜。


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  这类家用投影,核心零件要进口采购,公司主要做产品设计,视频算法,门槛不是很高。由于低价,成本控制变得十分重要。公司在 17 年已经占市场 10%有 7 亿收入,但当时毛利不足 20%,净利润率不足 1%。可见家用投影仪的技术附加值并不高,需要从成本控制中榨取利润。成本控制即成为行业门槛,新进者,或传统的日系龙头并不是不具备技术,而是要盈利非常困难。公司在成长到一定规模开始打造自己的护城河,包括自主生产取代代工生产,自研光机取代进口,打造成本优势。


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  卖 3000 多的投影,成本约 2000,其中核心的光机是 1000,里面核心的 DMD 芯片是 635。公司过去零件进口采购、生产找代工,近年为提高盈利,逐步采用自己生产,包括技术门槛高比较高的光机,开始自研。


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  公司自主生产从 18 年开始,到 20 年上半年提升 41%比例,19 年开始自研光机供货,20 年自研光机比例达 58.72%。


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  自主生产、自研光机比例大幅提升,公司毛利从不足 20%,到 19 年是 23%,20 年是 31%。公司目前是业内少有掌握光机自研的家用投影公司,包括主要的竞争对手坚果目前都还没有,由此形成巨大的成本优势。


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  毛利大幅度提升的结果是公司收入在近两年 30%增速的同时,利润的翻倍增长,20 年利润达 2.689 亿元。到 21 年一季度,公司净利润 8484 万元,同比增长 96%。一方面行业需求高增长拉动收入高增,另一方面,公司在不断提升自研光机和制造比例,带动业绩释放。20 年自研光机比例为 58%,还有提升空间,估计 21 年,还是毛利提升期,21 年将会继续是利润高于净利润增长的一年,估计利润有再翻倍的可能,预计 21 年利润可能达 4-5 亿。


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  海外市场的状况如同国内市场 3 年前一般,非常有潜力,安克先布局也获得一定销量受认可。公司也在布局海外市场。与国内市场最大的不同是海外的内容,需要对接 youtube、Netflix 等内容库。公司已经谷歌在 18 年达成合作,还需要与 Netflix 等内容合作。


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  公司目前通过百度的日本子公司合作,已经解决日本市场 Netflix 的合作,在日本已经有一定的销量,是目前海外市场的基础。


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  而在其它市场上,与谷歌已经有合作,但与内容商合作未解决,产品销量还不大,估计后续如达成,将打开海外市场会成为新增长点。

  

  公司消费级投影的龙头,销量稳占龙头地位,占尽市场目前高增的红利,近两年开始加大自光机、自主生产比例,利润开始在大基数的销售额中释放,利润在翻倍增长,目前自研光机比例提升空间还大,预期 21 年依然能业绩翻倍。市场对于这类新消费标的例如科沃斯、石头科技,估值普遍比较高,公司利润持续释放,估值提升空间比较大。


  总结:

  

  家用投影市场国内市场在爆发中,高增长,海外市场预期将爆发,想象空间大;公司是家用投影市场的龙头,通过自研光机等建立自己的成本优势,巩固护城河,预期 21 年业绩还能翻倍增长,估值提升空间大。


  风险提示:

  

  1,家用投影市场接受程度低于预期,行业降温;

  

  2,业绩增长低于预期,不支持高估值


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