五粮液(000858)消费税可轻松消化 3Q旺季+估值切换18年仅20x

2017/8/7 0:00:00 | 作者:马浩博\周恺锴

事件:

近日水井坊17 年中报中提及消费税从5 月1 日开始提高缴税税基,因此我们对近期市场担心的川酒消费税税基提高进行了弹性测算,同时跟踪了五粮液近期销售情况,认为消费税影响可轻松消化。

投资要点:

川酒税基提高概率大,五粮液好于16 年的茅台,主因税基提高幅度低于预期+提价即可消化。五粮液历史税率即较低,16 年税率5.5%,我们判断未来税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。且在费用率不变的情况下,最悲观假设下17 年消费税提升4-5pct,通过提价5-7pct 即可消化,中性假设下消费税提升3-4pct,提价4-6pct即可消化。由于16 年6 成经销商按照659 元打款且返利30 元,4成经销商按照679 元打款,测算17 年普五吨价同比+14%,可轻松消化消费税影响。同时结合水井坊提价消化消费税的情况,不排除五粮液通过继续提价对冲,方式可能有直接提价、提高计划外和高端占比等。

2Q 发货加速+业绩可能释放,基本面有望超预期。结合草根调研,五粮液"百城千县万店"渠道逐步铺开,内部改善逐渐兑现为业绩,2Q 起发货加速。以华东地区调研为例,4、5、6 月发货环比加速,同比分别+10-20%,+40-60%,+60-80%。营销人员团队达到200 人左右,批价持续走高,位于810 元左右,库存极低,步入业绩加速正循环。结合茅台中报略超预期情况,五粮液1Q17 预收款62.7 亿,不排除中报释放部分可能性。

外部受益于茅台有价无量,内部受益四重改善。2Q 以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。费用投放从线上转向线下贴地营销,积极与新媒体合作等措施频出;2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。年初大商减量25%,迈出大商转小第一步,预计未来将继续完成这一动作,同时严控新招经销商规模及质量,大大加强渠道掌控力;3)产品力-执行"1+3"战略,做普五上沿产品。同时清退部分不达预期的总经销系列,聚焦核心大单品。过去十年五粮液由于大单品战略不突出,备受质疑,公司确定聚焦"1+3"大单品,大大提升产品力;4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出"二次创业"概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。

盈利预测与估值:五茅泸17 年PE 分别为26x,28x,32x,五粮液估值提升空间最大。同时中秋国庆旺季即将来临,五粮液内部改善+外部茅台有价无量环境有利预计将带来业绩超预期增长,我们调高五粮液盈利预测至17-19 年EPS 分别为2.19、2.65、3.07 元,对应18 年PE 仅20X,维持"买入"评级。

风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。

风险提示:以上内容仅供参考,不作为投资决策依据,投资者据此操作,风险自担。股市有风险,投资需谨慎。

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