山西汾酒(600809)正视汾酒的改善和估值 重申"买入"

2017/7/24 0:00:00 | 作者:范劲松

我们认为市场在担心汾酒两个核心问题:产品结构难以升级以及估值比较贵。透过汾酒的发展史以及公司现有的一些变化我们得出:(1)公司内外兼修,产品总体进入量价齐升的阶段,高档酒系列的收入有望在近2-3年超过历史峰值水平,产品结构不断走高,业绩也有望持续超预期。(2)近1-2年汾酒的合理估值有望继续保持在35倍以上。维持"买入"评级,上调12个月目标价至46.2元。

外部环境明显改善,公司业绩有望持续超预期。我们认为,2014-2015年因山西省受三公以及煤炭价格不断走低双重要素制约,汾酒总体毛利率不断走低,产品结构出现了降级,在当下消费升级的时代,公司产品未来2-3年有望保持量价齐升的趋势。

(1)行业提价不断,次高端有望充分受益;白酒行业高端酒提价周期确立,茅台、五粮液等批价不断走高,以汾酒为代表的次高端产品紧随受益。渠道反馈上半年青花瓷系列产品实现了40%以上的增长,其中青花30实现了翻倍以上的增长,全年有望实现6亿以上的收入。我们认为茅五泸高档酒的收入水平逐步恢复甚至超过2012年峰值水平,汾酒作为清香老大,公司高档酒系列(终端价300以上)的收入也有望在近2-3年超过历史峰值水平。

(2)煤炭价格再次走高,煤炭企业盈利能力大幅改善,汾酒动销有望持续超预期。山西省煤炭行业的收入占GDP比重超过一半,从动力煤(Q5500,山西产)的价格来看,去年四季度上涨一波;今年6月份初动力煤市场价格为565元/吨,到现在,动力煤价格上涨至605元/吨。从企业的盈利来看,去年1-2、3、4、5月份煤炭开采和洗选业利润总额依次是-9.3、17、2.1、25亿元,而今年同期利润分别是438、271、280、245亿元,企业盈利大幅改善。

随着公司内部改革的逐步展开,业绩加速增长值得期待。在签署目标责任书后,公司内部人员的压力逐步变为动力;同时公司内部机制改善逐步显现,销售公司层面集体解聘副处级领导,改为组阁聘用制,人事市场化改革已经开启,同时销售人员工资和奖金出现了大幅的提高,工作积极性显着增强;我们认为后续存在进一步推出股权相关的激励措施的可能。

此轮周期公司调整节奏慢一年,公司股价有望加速成长。从最新一轮调整修复可以看出,茅台、古井、老窖等在2014年业绩见底,2015年下半年之后收入出现加速成长,而汾酒收入实现加速成长则在2016年下半年,节奏较大多企业慢一年的时间;从股价来看,茅台、古井等股价在2014年初见底,而汾酒则在2014年6月底见底。目前茅台、古井等公司市值屡创新高,汾酒市值有望在龙头的提振下加速向上修复。

估值与空间探讨。(1)我们认为,每家白酒企业的估值体系是独立的,公司估值理应达到35倍。因每家企业的产品结构、业绩增速以及增长的质量、净利润率水平、地位等要素的不同,估值体系应该独立的,纵向比较更有价值。目前茅五洋泸四家酒企估值水平已明显超过近三年年度均值的高点,而汾酒和古井贡酒当下的估值水平略高于去年,考虑到汾酒未来2-3年业绩加速增长的确定性和弹性,我们认为汾酒估值理应明显超过35倍。以PEG来估值,我们认为汾酒未来2年业绩的复合增速可以达到35%以上,因此给予18年35倍的估值比较合理;(2)公司市值有望达到2012年峰值水平。我们认为,随着公司业绩加速增长的逐步兑现,公司股价有望修复到历史峰值水平。

投资建议:上调12个月目标价至46.2元,维持"买入"评级。我们预计2017-2019年公司分别实现营收57.9、76.4、92.8亿元,同比增长31.48%、31.91%、21.45%;实现净利润7.93、11.47、15.69亿元;同比增长31.12%、44.52%、36.80%;对应EPS为0.92、1.32、1.81元。上调12个月目标价至46.2元,对应2018年35X,维持"买入"评级。

风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。

风险提示:以上内容仅供参考,不作为投资决策依据,投资者据此操作,风险自担。股市有风险,投资需谨慎。

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