中国国旅(601888)短中长增长路径清晰 强者将更强

2017/7/7 0:00:00 | 作者:施红梅

核心观点

业绩是公司成长性的核心基石,伴随公司未来规模增长和规模带来的毛利率提升带动业绩提升基本已成市场共识,但毛利率提升的实现路径未被充分预期,同时毛利和业绩提升的兑现节奏很可能早于市场一致预期,这是两大超预期因素。根据国际免税集团规模对盈利能力的推动经验、以及京/港机场免税店的显着流量优势判断,我们静态测算,对于既有存量业务,毛利率每提升1pct,净利润增速将提升4pct。与市场的两大核心预期差:(1)规模及毛利率提升应具体到品类来看,烟酒等高毛利产品的结构性提升对毛利率的带动未被充分认识(2)毛利率提升的节奏有望于一年内完成,日上并表节奏亦有望超预期带来额外业绩增量。

估值的提升是市场的低估因素,前期市场更多焦点放在首都机场是否拿下,我们认为公司估值短期看日上合并后的垄断优势提升,中期看市内免税的广阔空间,长期看公司作为具有垄断牌照的央企在政策支持和机制充分改善后内生和外延并举带来的更大发展空间和更可持续增长速度。短期看,首都机场中标落地,浦东机场明年可积极展望,有望继续带动估值提升。中期来看,市内免税放宽有望带来免税行业的更广阔内涵。市内免税在全球扮演重要角色,韩国市内免税过半;而借鉴日本模式,汇率拐点是开放市内免税的较好窗口,对于国内指导意义大,公司已有5 张市内免税牌照,未来政策若放开带来的全新增量可进一步提升其估值。长期看,国家政策鼓励消费回流,公司作为国内第一的免税央企龙头,目前自身机制大为改善,未来在政策支持下,除了内生增长,战略层面持续的外延扩张将是公司做大做强的必然选择。

行业+个股+市场偏好共振还会深化:行业来看,政策支持海外消费回流,出境游低基数下行业未来空间广阔;公司层面,香港/首都/上海机场免税招标的机会十年一遇,管理层焕新,机制及激励提升,动力与诉求明显改善;市场风格亦将长期青睐强者愈强的优质龙头,期待世界级免税龙头的崛起。

财务预测与投资建议

考虑北京机场及香港机场的并表(考虑首都机场T2 的6 个月过渡期,假设日上在工商信息变更后并表,我们给予公司17-19 年每股收益预测1.18 元、1.37 元和1.65 元的预测,给予公司17 年31 倍PE,目标价36.58 元。

风险提示 海棠湾增速、首都机场过渡期谈判低于预期、浦东机场招标不确定性、市内免税业务推进节奏低于预期等。

风险提示:以上内容仅供参考,不作为投资决策依据,投资者据此操作,风险自担。股市有风险,投资需谨慎。

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