营收端呈现改善，总销量同比增加

2017Q1 录得营收70.4 亿，同比增2.6%，增幅较小但改善明显，对比过去连续10 个单季营收，2017Q1 扭转行业不景气的负增长，实现最高增速。2016 全年公司营收261 亿，同比下降5.53%，主营呈现旺季不旺的情景，2016 单二季度营收同比一度下滑11.3%。2017Q1 的营收端改善主要在于啤酒销量同比回升，2016Q1 啤酒总销量195 万千升，2017Q1 啤酒总销量201 万千升，同比增3.1%。此外，以主品牌“青岛啤酒”为代表的中低档产品销量实现106万千升，以“奥古特”、“鸿运当头”、“经典1903”和纯生啤酒为代表的高端产品销量49 万千升，与去年同期无差别。

成本平稳、费用控制，盈利水平得以提升

2017Q1 主营成本同比增2.87%，略高于营收增速，毛利率同比下降0.105pct 至40.95%，基本保持稳定。净利率同比提升0.86pct至8.61%，主要在于2017Q1 部分区域市场费用减少所致，销售费用绝对额缩减5739 万，同比降4.3%；管理费用率同比降低0.72pct 至3.72%。单一季度期间费用率20.86%，同比减少2.1pct，费用得到有效控制，认为叠加春节消费，产品得市场主动消化。

加快营销模式和渠道覆盖，海外市场并肩前行

公司营销模式以“大客户+微观运营”为主，积极开发市场区域网络，培育战略性经销商。同时，构建“互联网+”渠道体系，建立官方旗舰店，构筑官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店立体化电商渠道。

2016 年海外市场通过完善产品组合和包装升级，实现销量同比增11.6%，营收同比增14.2%。

管理层激励计划仍未实现，期待未来管理效率提升

2014 年公司曾承诺2020 年6 月底前推进管理层长期激励计划，目前并未有实质性进展。2017 年公司面临董事会、监事会换届，公司将借机国企改革机遇，加快推进改革，未来如果能够实现管理层激励计划，管理效率必然能够得到提升，企业机制将更加灵活。

盈利预测及估值

啤酒行业经历三年深度调整，2016年下半年产量下降幅度缩窄，2016年行业龙头华润啤酒销量和销售单价率先双增长。2017Q1公司营收端表现较为平稳，扣非后归母净利润增长8.13%，盈利水平有明显提高，预计2017年单二和单三季度旺季叠加啤酒行业改善能够给公司提升盈利再次带来机会。2016年受补交所得税和投资收益减少影响，归母净利润基数较低，我们预测2017/2018年EPS为1.02、1.21元，维持"增持"评级。