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万华化学(600309)2017年半年报点评:半年报业绩继续大幅增长 高速成长中的化工巨头

2017/8/1 0:00:00 | 作者:王席鑫\孙琦祥\罗雅婷

MDI 高景气延续,石化及新材料项目发力:上半年公司业绩同比继续大幅增长,主要原因在于:1)上半年全球MDI 持续紧张下,MDI 高位维持,价格及毛利同比继续大幅增长。同时,公司通过优化销售及管理措施,销量方面也实现了较大增长。上半年华东地区聚合MDI 均价24156 元/吨,同比增加111.6%,纯MDI 均价26915 元/吨,同比增加74.1%。从价差上来看,17 年上半年聚合MDI 价差达到14397 元/吨,同比增长153.1%,纯MDI 价差达到16756 元/吨,同比增长83.2%,MDI 与原料价差同比扩大是公司上半年业绩大幅增加的主要原因。2)公司石化项目16 年年中开始运行,销量同比去年同期预计有了大幅增长,同时由于原油价格大幅上涨,各石化产品价格同步大幅上涨,上半年丙烯均价7436 元/吨,同比上涨27.2%;华东环氧丙烷均价10084 元/吨,同比上涨26.5%;山东MTBE 均价5283 元/吨,与去年同期相比上涨11.6%。3)公司新材料、特种化学板块逐步进入收获期,产销量预计实现了大幅的增长。

MDI 价格坚挺核心在于供需紧张和寡头,三季度平均价差继续扩大:从全球看除中国外,海外的MDI 装置基本满产,需求强劲,今年我们预估国内MDI 出口占比接近3 成,同比增加近30%。而国内MDI 装置开工率则受到包括重庆巴斯夫等因素干扰,且国内巨头在寡头下通过负荷和挂牌价格引导市场供给和预期,具有很强的定价能力。这是万华在过去多年的竞合中逆势扩张产能终成全球老大下达到的新的平衡,盈利能力会较11-15 年显着增强。从最新几个月的情况来看,夏季为聚合MDI 的传统淡季,然而在厂家负荷偏低,市场货源偏紧的情况下淡季不淡,7 月以来聚合MDI 市场价格从23180 元/吨最高上涨超过26000 元/吨,最新价格达到25300 元/吨。而纯MDI 价格自3 月高位一路下滑,7 月最低跌至22400 元/吨后开始企稳回升,最新价格在24250 元/吨,公司6~8 月给出的挂牌指导价一直高位维持,显着高于市场价格,给予市场充足信心稳定住价格,这也是公司占据绝对市场份额之后定价权提升的充分体现。从价差来看,根据我们测算三季度以来聚合MDI 价差进一步扩大到16585 元/吨,纯MDI 价差有所缩窄至15816 元/吨,目前平均价差在15105元/吨,同环比均继续扩大。

核心价值链在不断延伸:MDI 是万华核心的价值链,目前看未来的万华在MDI上将充分挖掘,一个是保证现有产品的利润最大化,另外一个是向同类型新材料挺进,增加产品附加值(如HDI、IPDI)等等。而石化项目是另外一个价值链的开始,其核心价值来自于上游低价资源的获取(如中东合约LPG 货源)以及非常长同时协同较好的产业链,我们看好公司在这个领域成为中国的巴斯夫。具体来看,公司7 万吨PC 项目预计今年投产,18 年上半年30 万吨TDI项目预计投产,根据公司公告匈牙利BC 公司拟在18 年9 月份之前注入,BC现有30 万吨MDI、25 万吨TDI 及40 万吨PVC 产能,19 年石化乙烯项目进一步打开成长空间,公司仍处于快速成长过程中。

投资建议:持续扩张高壁垒下的垄断利润是投资超额回报的重大来源,MDI每年1500 亿市场的最大寡头以及后续在包括上游石化链(丙烯、乙烯)、丙烯酸及下游产业链、聚氨酯(TDI、环氧丙烷)等都是未来有望延伸核心价值获取超额利润的来源。目前万华的市值仅对应常态利润的10 倍,对标海外估值低估,内生性的成长性未来持续快速释放,因此我们继续坚定看好。我们预计公司17-19 年EPS 分别3.29、3.60、4.03 元,维持买入评级。

风险提示:产品价格大幅下滑,下游行业需求不及预期,环保及安全生产风险,原料价格波动等。

风险提示:以上内容仅供参考,不作为投资决策依据,投资者据此操作,风险自担。股市有风险,投资需谨慎。

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